¿Cuántas probabilidades hay de que se de un 'Frexit'?

Nuestro escenario base es que Francia elija un presidente proeuropeísta y proreformista como sucesor de François Hollande este domingo y, si fuera necesario, en segunda vuelta el 7 de mayo. De hecho consideramos la victoria del Frente Nacional de extrema derecha un riesgo excepcional con muy baja probabilidad, aunque no al margen de lo posible. El caso es que una de las preguntas más frecuentes de los inversores y clientes es ¿qué pasaría si ganara Marine Le Pen? 

De hecho no pueden pasarse por alto las consecuencias de una victoria del FN en las elecciones parlamentarias en Francia el 17 y 18 de junio. Una victoria de la extrema derecha representaría un choque extraordinario para el propio país y la eurozona, aunque no creemos que condujera automáticamente a salida de Francia de la Unión Europea, no digamos a su desmantelamiento, ni a que Francia abandonara el euro. Incluso si ganase Le Pen pero se evitara el peor escenario, los mercados financieros podrían recuperarse. 

No obstante las consecuencias económicas de un acontecimiento tan trascendental probablemente se dejarían sentir bastante tiempo. Hay que tener en cuenta que Le Pen quiere que Francia salga de la euroeurozona y convocar un referéndum sobre los nuevos términos de relación con la Unión Europea. Pero aunque Le Pen ganara no habría que dar un Frexit por descontado, pues tendría que afrontar obstáculos políticos, económicos y financieros que el marco institucional único de Francia proporciona contra un resultado tan extremo. 

Si la abstención sobrepasara 40% (un nivel sin precedentes en la historia moderna) el FN tendría que conseguir menos de tres millones de votos extra entre las dos convocatorias. Además consideramos muy improbable que el FN alcance una mayoría parlamentaria en cohabitación entre Le Pen como presidenta y un parlamento hostil. La presidenta tendría que formar alianzas con partidos pro-europeístas tradicionales y al mismo tiempo dedicarse a negociar con Bruselas. Esto podría obligarla a hacer concesiones desde el principio. Aunque la presidenta francesa podría disolver la Asamblea Nacional y convocar nuevas elecciones no es evidente que ello fuera a cambiar la situación. 

De momento la creciente fragmentación del electorado apunta a un gran aumento del número de escaños del FN desde sus dos actuales. De todas formas una consecuencia de una victoria de Le Pen es que se reforzaría el concepto francés de Front républicain en el que los partidos de centro-derecha y centro-izquierda alcanzarían acuerdos locales para asegurar que no salgan elegidos los candidatos del FN. 
En cualquier caso, no cabe ninguna duda que una victoria de la extrema derecha francesa antieuropeísta y antiinmigración representaría un cambio para el país y Europa. Los inversores tendrían que digerir las implicaciones y, mientras, se provocaría inmediatamente una enorme onda de choque en los mercados financieros globales. En concreto existiría riesgo de redenominación, es decir que Le Pen canjee deuda en euros por deuda en francos, algo que ha sido muy poco descontado en los mercados de divisas y de renta fija. Los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a la deuda alemana, la renta variable, la deuda empresarial y los mercados de divisas reaccionarían muy negativamente y en diversos grados. El sector bancario francés sería particularmente vulnerable a especulaciones sobre re-denominación de deuda y potenciales controles de capitales. 

Además la mayor incertidumbre respecto a un Frexit radicaría en la nueva forma de relación que adoptaría Le Pen en las negociaciones con la UE. A ello se añade que el FN todavía tiene que desvelar muchos detalles sobre las modalidades de un eventual referéndum de pertenencia a la UE, que significaría abandonar el euro y volver al franco. Cuanto más durara la incertidumbre, mayor sería la presión sobre el sector bancario francés y la economía. De todas formas, esta falta de claridad puede aumentar la sensibilización de los votantes franceses respecto a los riesgos de una victoria de Le Pen y el Frexit. Pero sería extremadamente difícil, no imposible, organizar un referéndum legalmente vinculante sobre pertenencia a la UE o a la eurozona. Con toda probabilidad, exigiría activar el artículo 11 de la Constitución francesa que permite que el presidente lo convoque en ciertas condiciones muy específicas, como hizo Charles de Gaulle en 1962. La vía alternativa es menos probable pues exige que 20% del Parlamento y 10% de votantes inscritos manifiesten apoyo a la llamada iniciativa compartida. Además la salida de la UE implicaría modificar la Constitución francesa, que en su Artículo 88-1 indica que "la República forma parte de la Unión Europea" y un referéndum probablemente requeriría la aprobación del Tribunal Constitucional. Si Le Pen encontrara la forma de saltarse este Tribunal, precisaría el respaldo de una mayoría de tres quintos de ambas cámaras del Parlamento u otro referéndum. No pueden descartarse excepciones, pero serían cuando menos polémicas. 

Si, a pesar de todos los obstáculos, se celebrara un referéndum en Francia sobre pertenencia a la UE el resultado sería muy incierto. Pese a todos los titulares sobre euroescepticismo el apoyo al euro ha permanecido estable en Francia los últimos años. A finales de 2016, el 68% de la población estaba a favor, frente al 28% en contra, según sondeo de Eurobarometer. El voto a favor de permanecer contaría con una gran ayuda si las condiciones en los mercados financieros se deterioraran considerablemente hasta la votación. 

Por otra parte, en caso de iniciativa francesa para salir del euro, al BCE le sería difícil responder. La postura oficial en Fráncfort ha sido que las operaciones monetarias directas -el programa anticrisis del BCE, nunca utilizado- sería la herramienta política favorita para afrontar un aumento idiosincrásico de los riesgos de redenominación de la deuda francesa y que su programa compra de activos financieros podría ampliarse para abordar una crisis extendida de consecuencias sistémicas para la estabilidad financiera y los precios. Pero Francia no es Grecia y al BCE le sería difícil contener el contagio resultante salvo que obtuviera el respaldo político expreso del Consejo de la UE para adoptar medidas más drásticas. 

Al final no puede negarse que una victoria de Le Pen en las elecciones presidenciales representaría un choque extraordinario para Francia y la eurozona pero no creemos que condujera automáticamente a la salida de la UE, no digamos a su desmantelamiento, ni a que Francia abandonara el euro. No obstante las consecuencias económicas de un acontecimiento tan trascendental como una victoria de la extrema derecha probablemente se dejarían sentir bastante tiempo. 

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