He estado releyendo el impresionante e inquietante análisis de Larry Ball sobre lo que le pasó a Ben Bernanke _ análisis que, según sé, ha causado gran consternación en algunos círculos ("¡Seguramente no puede ser sólo pensamiento grupal! ¡Debe haber muy buenos motivos que expliquen por qué la Reserva Federal no ha hecho más!").
Y creo que hay una forma de refinar aún más el análisis del Sr. Ball, publicado el 28 de febrero en Vox, el portal en Internet del Centro de Investigaciones de Política Económica - forma que tiene más sentido que la retirada del Sr. Bernanke de posturas previas, si bien sigue sin dejar muy bien parada a la Fed.
El Sr. Ball, profesor de Economía de la Universidad Johns Hopkins, empieza con lo que muchos ya habíamos señalado: que la severa crítica temprana e impropia del ex presidente de la Fed a la inadecuada respuesta del Banco de Japón de cara al límite inferior cero - su "parálisis autoinducida" - aplica con una precisión casi espeluznante a la Fed de Bernanke. Entonces, la pregunta es: ¿qué pasó?
El Sr. Ball es mucho más específico al señalar un aparente cambio en 2003, luego de una discusión del Comité Federal de Mercado Abierto sobre la política en el límite inferior cero.
Tal como lo analiza el Sr. Ball, antes de esa reunión el Sr. Bernanke respaldaba al menos como posibilidades:
_ Metas de tasas de interés de largo plazo.
_ Depreciación de la moneda.
_ Gasto deficitario financiado con dinero.
_ Una meta inflacionaria estilo Krugman.
Después de 2003, empero, su menú pareció haberse reducido a:
_ Orientación a tasas futuras de corto plazo (las tasas que la Fed fija).
_ Compra de bonos de largo plazo y otros activos no convencionales.
- "Inundar las reservas" - esto es, simplemente elevar la base monetaria.
Llamémoslo Menú A y Menú B. El Sr. Ball especula por qué el Sr. Bernanke estuvo dispuesto a abandonar el Menú A y lo reduce a sociología de grupos chicos; lo que no dice, a menos que haya pasado algo por alto, es qué define la diferencia entre el Menú A y el Menú B.
Bueno, ésta es mi interpretación: el Menú A conlleva que la Fed fije metas que sólo pueden alcanzarse si los mercados creen que persistirá con políticas no convencionales incluso mientras se recupera la economía; ordenar del Menú A requiere, como lo dije hace muchos años, que la Fed "prometa creíblemente ser irresponsable". El Menú B, por otra parte, conlleva más o menos acciones mecánicas que la Fed definitivamente puede realizar.
O si lo quiere así, el Menú B tiene que ver con instrumentos; el Menú A trata de metas que la Fed tal vez no alcance. Ahora bien, lo que acabo de decir del Menú A tal vez no sea totalmente obvio, así que analicemos la lista.
Primero, ¿qué se necesita para apuntar a tasas de interés de largo plazo? Puesto que las tasas de largo plazo están principalmente determinadas por el desempeño esperado de las tasas a corto plazo (pero con un horizonte de largo plazo), significa comprometerse más o menos creíblemente a mantener bajas las tasas de interés de corto plazo incluso cuando los tiempos parecen mejores. Entonces, es una cosa de credibilidad.
La depreciación de la moneda es algo muy parecido: el valor de una moneda depende en gran parte de las comparaciones de los inversionistas de los rendimientos esperados a lo largo de un horizonte lejano. Entonces, una vez más, sólo puedes mantener débil tu moneda si puedes comprometerte creíblemente con políticas de tasas de interés bajas muy a futuro, o de lo contrario los mercados te desafiarán (¡vea lo que pasa en Japón!).
Saltándonos, la meta de inflación -que fue mi contribución original -tiene que ver, por supuesto, con la credibilidad, puesto que no se tiene apalancamiento inmediato sobre la inflación mientras la economía sigue deprimida.
¿Y qué hay respecto a los déficits financiados con dinero? A primera vista suena como algo que simplemente puede hacerse, que no es una cuestión de compromiso.
Pero esto es lo que debe preguntarse: ¿cómo sabe si un déficit está financiando con dinero? Siempre que esté en una trampa de liquidez, no importa para nada lo que digan los papeles que emite con cero tasa de interés. Lo que importa es lo que pasa cuando emerge de la trampa de liquidez, y eso depende de cómo actúe el banco central: ¿retira la base monetaria que creó cuando la economía estaba deprimida o la deja estar y causa cierta inflación?
En otras palabras, no se sabe si un déficit realmente estaba financiado con dinero hasta que el límite inferior cero deja de ser el marco de referencia, y de ahí que la efectividad de un gasto supuestamente financiado con dinero dependa de las expectativas -otra vez.
Todo esto contrasta marcadamente con el Menú B. Cierto, las expectativas de las tasas a corto plazo tienen que ver con el futuro -pero con el futuro cercano, así que no es tanto una cuestión de credibilidad. Que la Fed diga que probablemente mantendrá bajas las tasas de interés hasta 2014 de cara a una economía deprimida es muy distinto a que diga que mantendrá bajas las tasas de interés hasta que la inflación alcance el 3 o 4 por ciento.
Entonces, ahora podemos preguntarnos por qué la Fed ha estado dispuesta a optar por el Menú B en lugar del Menú A.
Bueno, el Sr. Bernanke contestó esa pregunta - pero no con relación a él mismo sino respecto al Banco de Japón, del que dijo en 2001 que no estaba dispuesto a anunciar una meta que no sabía exactamente cómo alcanzar. Castigó al Banco de Japón por su actitud - por no estar dispuesto "a intentar cualquier cosa cuyo funcionamiento no esté absolutamente garantizado".
Y después él mismo se volvió banquero central.
Usted puede ver hacia dónde voy. El Menú B, si así lo quiere, es más seguro para la Fed que el Menú A porque está definido en términos de acciones en lugar de resultados; la Fed puede señalar lo que está haciendo, en lugar de anunciar metas de inflación o tasas de interés de largo plazo que tal vez no alcance.
Entonces, el Menú B es mejor para servir objetivos institucionales.
Desafortunadamente, no ayuda a la economía.
Para ser justos, no sabemos si el Menú A de hecho sería suficiente. Pero el Joven Bernanke hubiera dicho que eso no es motivo para no probarlo.
