Inflación, dinero y tasas de interés

Los académicos historiadores han sido poco amigos de la independencia de los bancos centrales y suelen culparlos por los pronunciados ciclos económicos. Por ejemplo, James Galbraith, a pesar del claro éxito que ha tenido la Fed en controlar la inflación durante 2021-2023 y evitando una recesión (al menos durante este periodo), se despachó recientemente contra dicha institución, acusándola de todavía utilizar instrumentos monetarios que (según él) habrían perdido total vigencia en la lucha antinflacionaria (como la elemental elevación de las tasas de interés para contener los excesos de demanda agregada, tan evidentes durante este periodo).

Galbraith crea una llamativa analogía entre la aplicación de medicinas medievales (más esotéricas que científicas) y el instrumental utilizado por la Fed. Aunque tal discurso puede resultar “novelero” para Harvard y Berkeley, realmente, carece de análisis académico serio, pues ni siquiera se adentra en las causas y efectos del uso del tradicional instrumental (exitoso globalmente) a través de la llamada “Estrategia de Inflación Objetivo” durante las tres últimas décadas (ver Galbraith, “Main Stream Economics’…” Project Syndicate, dic. 31 de 2023).

En cambio, DeLong sale en defensa de la Fed por haber logrado tal éxito. Y reconoce que se trataba de una coyuntura difícil, en la cual resultaba complejo lograr buen balance entre debilidades económicas de la fase de recuperación pos-covid, los excesos de dinero circulante (por altos impulsos monetarios y fiscales) y los choques de oferta que reducían temporalmente la disponibilidad global de numerosos insumos por afectación de las cadenas de valor.

Y, aunque DeLong ha sido un crítico estructural de la Fed y cree que hace parte del pernicioso “neoliberalismo” (ver, 2022 “Slouching Towards…”), en esta ocasión reconoce que el manejo de la Fed ha sido bastante exitoso en lograr ese delicado equilibrio de contención de inflación, mantenimiento del empleo y del crecimiento (ver “The Fed’s Remarkable Feat”, Project Syndicate, dic. 31 de 2023).

Las cifras de 2023 están allí para atestiguar los logros de la ortodoxia de la Fed frente a las diletantes ideas de la heterodoxia liderada por Stiglitz y Galbraith: crecimiento del PIB-real cercano a 2.5% (en línea con su potencial); inflación logrando reducirse de 9% hacia 3% (pero todavía con riesgos de persistencia de 4% a nivel de mediciones subyacentes durante 2024); y desempleo inferior al 4% friccional, su mejor registro en medio siglo).

Y, a nivel local, decíamos que también abunda la heterodoxia monetaria-cambiaria (incluyendo a la Superfinanciera con sus desatinados llamados a intervenciones cambiarias). Poco miran los académicos locales (en su mayoría también historiadores sin anclajes en las cifras) lo que ha tenido que enfrentar el Banco de la República (2019-2023), en un ambiente más complejo y con desempeño menos satisfactorio que el de la Fed y también respecto de sus pares regionales: crecimiento del PIB-real de solo 1% en 2023, desempleo promediando 10% y, lo peor, con serios problemas de desanclaje inflacionario, al haber cerrado con inflación de 9,3% (y la sin alimentos elevándose hacia 10,4%).

Luego cabe examinar, por ejemplo, cuál ha sido la relación entre expansión del dinero, comportamiento de las tasas de interés y su reflejo sobre la inflación, todas estas variables afectadas tanto por choques de demanda como de oferta (según lo arriba ya relatado).

El gráfico adjunto ilustra cómo la expansión del dinero transaccional superó (y por mucho) la “simple validación” de expansión del PIB-nominal. Nótese que este lo estamos capturando a través del M2, al incluir allí el importante componente de las cuentas de ahorro, que décadas atrás desempeñaban las cuentas corrientes. Así, tanto en el periodo 2004-2010 como en 2012-2016, esos excesos de dinero causaban repuntes de la inflación promedio de 4% anual hacia 7% en promedio-año.

En cambio, 2017-2019 fueron de moderación monetaria y de claro descenso inflacionario, apuntalado por el choque del covid en 2020. Pero la expansión promedia altamente contra cíclica del M2 en estos 2020-2022 volvió a acelerar la inflación y el BR terminó reaccionando tardíamente en 2023, con los pobres resultados antes comentados.

La usanza de la inflación objetivo ha volcado nuestra atención sobre las tasas de interés, pero es obvio que existe una relación inversa entre el alza en dichas tasas y la expansión del dinero, pues este último es el instrumento para generar la contracción crediticia que apunta a controlar los excesos de dinero. Así, por ejemplo, la correlación simple entre el promedio de inflación y el promedio de la tasa repo ha sido tan alta como 0,88 durante la última década, gracias al canal de “transmisión crediticia” (mayores detalles en Clavijo y Vera, 2023, “Banca Central…” Editorial Tirant). Esto, a pesar de que la correlación contemporánea entre la expansión del M2 y la tasa repo (sorpresivamente) haya sido cercana a cero. Esto último implica que los canales monetarios de fondeo parecen tener una dinámica distinta y más compleja que la del canal crediticio; pero este último claramente ha ejercido su papel restrictivo sobre la demanda agregada. Este efecto se fue incrementando durante el segundo semestre de 2023 y, seguramente, así seguirá durante primer semestre de 2024.