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El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell.
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Múltiples puntos de estrés están surgiendo en los mercados crediticios después de años de exceso, desde bancos atrapados con montones de deuda de compra, una explosión de pensiones en el Reino Unido y problemas inmobiliarios en China y Corea del Sur.
Con el dinero barato convirtiéndose en una cosa del pasado, eso puede ser solo el comienzo. Solo en EE.UU., la deuda en dificultades aumentó más de 300% en 12 meses, la emisión de alto rendimiento es mucho más desafiante en Europa y los índices de apalancamiento han alcanzado un récord según algunas medidas.
Las tensiones están vinculadas en gran medida a los agresivos aumentos de tasas por parte de la Reserva Federal y los bancos centrales de todo el mundo, que han cambiado drásticamente el panorama de los préstamos, han trastocado los mercados crediticios y empujado a las economías hacia las recesiones, un escenario que los mercados aún no han incluido en el precio.
A nivel mundial, casi US$650.000 millones en bonos y préstamos se encuentran en dificultades, según datos recopilados por Bloomberg. Todo se suma a la mayor prueba de la solidez del crédito corporativo desde la crisis financiera y puede ser la chispa de una ola de incumplimientos.
“Es probable que muchos sean un poco más complacientes de lo que deberían”, dijo Will Nicoll, director de inversiones de Activos privados y alternativos de M&G. "Es muy difícil ver cómo el ciclo de incumplimiento no seguirá su curso, dado el nivel de las tasas de interés".
Los bancos dicen que sus modelos crediticios más amplios están demostrando ser sólidos hasta ahora, pero han comenzado a reservar más dinero para los pagos atrasados, según muestran los datos recopilados por Bloomberg.
Las provisiones para pérdidas crediticias en bancos sistemáticamente importantes aumentaron 75% en el tercer trimestre en comparación con el año anterior, una clara indicación de que se están preparando para problemas de pago e incumplimientos.
La mayoría de los economistas pronostican una caída moderada durante el próximo año. Sin embargo, una recesión profunda podría causar problemas crediticios significativos porque el sistema financiero mundial está "muy sobreapalancado", según Elliott Management Corp. de Paul Singer.
En este momento, la perspectiva de crecimiento económico es una preocupación. Es probable que haya recesiones continuas en todo el mundo el próximo año, y es probable que EE.UU. caiga en una a mediados del próximo año, escribieron los economistas de Citigroup Inc. en una nota.
La primera mitad de 2023 estará "llena de baches" y "caracterizada por una mayor volatilidad durante más tiempo", dijo Sue Trinh, codirectora de estrategia macro global de Manulife Investment, en Bloomberg Television. “Hay un pequeño camino por recorrer en términos de valoración total del riesgo de recesión global”, dijo, y agregó que es probable que las condiciones financieras mejoren en la segunda mitad del año.
Mike Scott, gerente de cartera de Man GLG, dijo que “los mercados parecen estar esperando un aterrizaje suave en los EE. UU. que puede no suceder. El mercado de préstamos apalancados es algo que también estamos monitoreando”.
Ese mercado se ha disparado en los últimos años. El año pasado se emitieron US$834.000 millones en préstamos apalancados en los EE.UU., más del doble de la tasa en 2007 antes de que estallara la crisis financiera.
A medida que crecía la demanda, también lo hacía el riesgo. En los nuevos acuerdos de préstamo de EE. UU. de este año, los niveles de apalancamiento total están en un récord frente a las ganancias, según muestran los datos compilados por Pitchbook LCD. Allí también se avecina una recesión de ganancias, advirtió el estratega de Morgan Stanley, Michael Wilson.
Los préstamos apalancados han visto la "mayor acumulación de excesos o crédito de menor calidad", según el estratega de UBS Matt Mish. Las tasas de incumplimiento podrían aumentar a 9% el próximo año si la Fed se mantiene en su camino agresivo de política monetaria, dijo. No ha sido tan alto desde la crisis financiera.
Tarifas Restrictivas
Muchos inversores pueden haber sido atrapados por la Reserva Federal este año. Siempre han apostado a que la amenaza de una recesión obligaría al banco central a relajarse, solo para haberse quemado repetidamente con palabras duras y acciones duras.
Si bien el ritmo de las alzas se ha desacelerado, el presidente Jerome Powell también ha dejado claro que las tasas aún tienen que subir y permanecerán elevadas durante algún tiempo.
La tasa de financiación garantizada durante la noche, una referencia en dólares para la fijación de precios, es de unos 430 puntos básicos, un aumento de 8500 % desde principios de año.
Y en este nuevo mundo de tasas de interés más altas y una mayor aversión al riesgo, ya existe una presión sobre los bancos globales, que se han visto obligados a cargar con alrededor de US$40.000 millones en deuda de compra que van desde Twitter Inc. hasta el fabricante de autopartes Tenneco Inc. Los prestamistas tenían esperaba deshacerse rápidamente de los bonos y préstamos vinculados a las adquisiciones, pero no pudo hacerlo cuando el apetito por los activos de riesgo se desplomó a medida que aumentaban los costos de los préstamos.
Hay otro motivo de preocupación. La búsqueda de rendimiento durante la flexibilización cuantitativa fue tan desesperada que los prestatarios pudieron suavizar las protecciones de los inversores, conocidas como convenios, lo que significa que los inversores están mucho más expuestos a los riesgos.
Por ejemplo, más de 90 % de los préstamos apalancados emitidos en 2020 y principios de 2021 tienen restricciones limitadas sobre lo que los prestatarios pueden hacer con el dinero, según Armen Panossian y Danielle Poli de Oaktree Capital Management LP.
Con los mercados inundados de efectivo, más empresas optaron por préstamos baratos que tenían pocos convenios, algo que alteró los balances.
Históricamente, las empresas solían utilizar una combinación de préstamos senior, bonos con una clasificación más baja en la escala de pagos y acciones para financiarse. Sin embargo, durante la última década, la demanda ha permitido a las empresas eliminar la deuda subordinada, lo que significa que es probable que los inversores obtengan menos dinero si los prestatarios no pagan.
Casi 75 % de los emisores de EE. UU. solo tienen préstamos en su estructura de capital de deuda, según JPMorgan Chase & Co., en comparación con 50 % en 2013.
Oaktree Capital Management LP advirtió que algunas empresas son incluso más vulnerables de lo que se pensaba porque hicieron ajustes para todo, desde sinergias hasta recortes de costos al calcular su índice de apalancamiento. La desaceleración económica significa que muchas de esas suposiciones probablemente no se han confirmado.
Los mayores costos de endeudamiento también podrían tener un impacto en el mercado de obligaciones de préstamos garantizados, que agrupa los préstamos apalancados y luego los tituliza con tramos de riesgo variable.
Matthew Rees, jefe de estrategias de bonos globales de Legal & General Investment Management, dice que le preocupan los incumplimientos más altos en las porciones de nivel inferior de CLO.
Los préstamos subyacentes tienen índices de apalancamiento más altos y convenios más débiles que en el mercado de alto rendimiento, dijo. "Nos preocupa menos que estos incumplimientos" alcancen los tramos más seguros porque tienen "niveles de sobregarantía que generalmente son aceptables".
LGIM, que gestiona US$1,6 billones , no invierte en CLO.
La erosión de las protecciones de los convenios también significa que los titulares de CLO y otros inversores en préstamos apalancados, como los fondos mutuos, son más vulnerables a las pérdidas que en el pasado. Como resultado, los valores de recuperación podrían ser más bajos que el promedio cuando ocurren incumplimientos, dijo Oaktree.
Daniel Miller, director de crédito de Capra Ibex Advisors, también está preocupado por los convenios, particularmente aquellos que eluden la prioridad de los acreedores.
“Son posibles bombas de relojería que se encuentran en la documentación”, dijo.
Ya están surgiendo focos de volatilidad. En Corea del Sur, los mercados crediticios entraron en crisis cuando el desarrollador de Legoland Korea, cuyo mayor accionista es la provincia local, no cumplió con el pago de un préstamo. Las consecuencias enviaron diferenciales corporativos ganados de menor duración a un máximo de 12 años.
Asia ya estaba lidiando con las consecuencias de los incumplimientos récord de los bonos inmobiliarios chinos denominados en dólares, lo que provocó que los billetes basura de la nación perdieran casi la mitad de su valor.
A pesar de los esfuerzos del gobierno para respaldar el mercado, el contagio corre el riesgo de extenderse aún más a medida que el aumento de los pagos de la deuda cause un mayor estrés en los prestatarios en el sudeste asiático y la India. Un comité parlamentario vietnamita advirtió recientemente sobre las dificultades de pago de algunos desarrolladores.
El colapso es una señal de que los gobiernos y los bancos centrales tendrán que andarse con cuidado en los temas fiscales, con la confianza del mercado tan frágil. El Reino Unido proporciona otro ejemplo de lo rápido que las cosas pueden salir mal.
Los rendimientos de los bonos del gobierno se dispararon después del minipresupuesto sin costo del país en septiembre, lo que provocó enormes pérdidas de valor de mercado para las pensiones que utilizan las llamadas estrategias de inversión impulsadas por pasivos. El caos significó que el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para proteger la estabilidad financiera.
Es probable que se repitan variaciones en estos temas a medida que se arraiguen condiciones crediticias más estrictas y una mayor cautela.
LDI es el primero "de muchos contratiempos del mercado", dijo el mes pasado el presidente ejecutivo de Apollo Global Management Inc., Marc Rowan. “Por primera vez en una década, los inversores no solo preguntan sobre la recompensa, sino también sobre el riesgo asociado con las inversiones”.
La medida fue aprobada en el Senado, pero aún podría ser descartada del proyecto final de presupuestos, supondría un ingreso adicional de US$2.360 millones
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